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    上下游擠壓、行業增速下滑、同業競爭加劇 芳源股份背靠全球電池老二 也難“好乘涼”?丨IPO黃金眼

      背靠全球第二大動力電池生產商的芳源股份,即將登陸科創板。  

      7月26日,芳源股份(688148.SH)公告稱,公司和保薦機構根據初步詢價結果,綜合考慮發行人基本面、市場情況、同行業上市公司估值水平、募集資金需求及承銷風險等因素,協商確定本次發行價格為4.58元/股。公司將于7月28日開啟網上申購環節。

      此次IPO,公司原計劃募資10.5億元,用于投入年產5萬噸的高端三元鋰電前驅體(NCA、NCM)和1萬噸電池氫氧化鋰項目。

      雖然公司自2017年進入全球第二大動力電池生產商松下的供應鏈之后,業績迎來大幅增長,但隨后暴露的問題也漸漸變多。如果公司未來經營未能應對好上下游擠壓、行業增速下滑以及同業競爭加劇等諸多問題,僅是背靠大樹的芳源股份,依舊難以“好乘涼”。

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      圖/招股書

      一

      背靠大樹的業績增長

      會是曇花一現?

      芳源股份,是一家專注大熱門新能源車電池正極材料的企業。

      公司主要從事鋰電池三元正極材料前驅體和鎳電池正極材料的研發、生產和銷售,位于行業中游,主要產品為電動汽車用NCA三元正極材料前驅體。

      該產品是生產三元正極材料的上游產品之一,通過與鋰鹽(普通產品用碳酸鋰,高鎳產品用氫氧化鋰)高溫混合燒結后制成三元正極材料,三元前驅體的價值可占到三元正極材料價值的一半以上,而正極材料在鋰電池材料成本中所占比例達30-40%。

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      圖/招股書

      2018-2020年,NCA前驅體分別給公司貢獻6.19億元、8.05億元和7.35億元營收,所占比例分別80.34%、84.66%、74.14%,是芳源股份當前占據絕對分量的產品。

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      圖/招股書

      “殺入”松下供應鏈,才讓芳源股份業績出現短時暴增。

      作為新能源汽車三大核心系統——電池、電機、電控之一,近年來動力電池市場發展迅猛。目前,新能源汽車動力電池行業存在頭部廠商集中的特征,產能集中于中、日、韓三國,其中松下是全球僅次于寧德時代的第二大動力電池生產商,同時也是全球第一大三元電池生產商。

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      2017年,芳源股份在高鎳NCA三元前驅體領域向松下實行批量供貨,因此在2018年實現了業務快速增長,主營業務收入同比增長幅度達到了338.08%。隨即的2019年,公司主營業務收入同比增速快速回落至23.31%。

      2020年,海外疫情、金屬鎳鈷市場價格下降等因素影響,公司NCA三元前驅體、NCM三元前驅體的銷售均價較2019年分別下降9.36%、19.42%,使得公司主營業務收入僅是小幅同比增長4.33%至9.91億元。

      傳導至利潤端時,公司毛利率在2018、2019年錄得17.18%、20.24%高位之后,因銷售均價的大幅下降,使得2020年毛利率同比下跌近5個百分點至15.33%。以至于,公司2018年、2019年歸屬于母公司股東的凈利潤,分別同比增長187.98%、198.78%至2495萬元和7453萬元后,于2020年錄得20.40%同比大幅下滑,僅剩5933萬元。

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      并且,公司之前兩年的高增長業績,更多只能被稱為“紙面盈利”。

      2018年與2019年,公司經營活動現金流量凈額分別為-1億元、-9321萬元,當前的經營活動流出凈額分別是當前凈利潤的4倍和1.25倍。造成這種情況的主要原因是應收賬款和存貨規模逐年大幅增長。雖然公司表示2020年,大部分應收賬款基本收回,但應收賬款的大量積累一定程度表明公司對下游的話語權較弱,后續如果再出現此類情況,是有可能影響到公司經營穩定性的。

      時至2020年底,公司年產3.6萬噸NCA/NCM前驅體生產項目二期工程部分建設完成并投產、硫酸鈷車間項目建設完成。公司于招股書中表示,2021年上半年,NCA三元前驅體、NCM三元前驅體、硫酸鈷等產品銷售增加,會繼續推動公司營收和凈利潤數據大幅增長。

      然而要注意的是,芳源股份存在的一些問題如果不解決的話,業績增長未來依舊會面臨尷尬的局面。

      二

      上下游同步擠壓

      產業鏈話語權孱弱

      最大客戶營收貢獻超六成,芳源股份極度依賴大客戶群體。

      招股資料顯示,2018年、2019年和2020年,公司前五大客戶銷售金額占各期營業收入的比例分別為87.28%、91.04%和80.40%;公司來源于松下的銷售收入合計分別為4.86億元、7.65億元和6.22億元,占公司營業收入比例分別為63.00%、80.43%和62.71%。

      高度的客戶集中度和單一客戶依賴,直接影響的就是公司議價能力及應收款回款能力。而且,如果未來主要客戶出現技術路線轉換、產品結構調整、增加新供應商或更換供應商等情況,都將降低對公司產品的采購,或出現貨款回收逾期、銷售毛利率降低等問題,會對公司的經營業績產生較大影響。

      同時,目前松下NCA電池主要供給的是特斯拉,無論是此前“剎車事件”影響特斯拉下游需求,或是特斯拉技術路線、型號、數量要求發生變更以及更換供應商,都會直接影響到芳源股份的經營業績。

      并且,松下要求更換的合作方式,已經直接會對芳源股份的業績產生較大影響。

      2021年,三元前驅體產業上游鎳濕法冶煉中間品供應緊張,同時松下下游客戶對產業鏈品質要求進一步提高??蛻羲上轮袊c公司協商后,將從2021年2月開始,由公司向松下中國采購金屬鎳豆、金屬鈷豆作為原材料生產NCA三元前驅體,自2021年4月開始松下所需的NCA三元前驅體由公司直接銷售給松下中國,公司不再負責相關產品出口。

      公司利用金屬鎳豆、鈷豆生產NCA三元前驅體,生產每噸NCA91的除雜成本降低、原材料成本增加,綜合導致單位成本上升。以2021年4月數據進行模擬測算,公司利用鎳豆、鈷豆生產NCA91的單位成本較利用鎳濕法冶煉中間品生產將上升6.85%。

      合作方式變化之后,公司利用鎳豆、鈷豆生產NCA三元前驅體,如按照完全采用此種方式,預計公司2021年對松下平均銷售毛利率將減少10.18%。

      按照以鎳豆、鈷豆為原材料生產松下中國所需產品,公司也重新進行了募投項目測算,預計達產后當年公司總體毛利率將由原先測算出的19.69%下降至16.91%,凈利率由11.02%下降至8.93%;建成投產稅后靜態投資回收期由5.36年增加為6.31年。

      而且要知道的是,全球動力電池產能主要集中在中、日、韓三國,2018年三國合計市場占有率達到97%。全球排名前5的動力電池生產企業寧德時代、松下、LG、比亞迪、三星SDI的出貨量占比不斷提升,由2016年的56.7%上升到2019年76%。隨著鋰電池行業市場集中度的提高,鋰電池行業龍頭企業對于上游正極材料及前驅體企業的議價能力只會不斷提升。

      不僅僅是下游客戶問題,芳源股份面對上游供應商同樣壓力不小。

      招股資料顯示,公司主要原材料為氫氧化鎳、氫氧化鈷、粗制硫酸鎳等鎳鈷資源,2018-2020年,公司直接材料成本占主營業務成本的比例分別為87.48%、86.35%和86.37%,占據主營業務成本的絕對比重。

      但在2018-2020年,前五大供應商的采購額占總比分別為58.44%、70.26%和72.21%,供應商集中度較高。其中公司對MCC采購額占采購總額的比重分別為37.84%、58.08%和57.55%。供應商集中度較高,意味著芳源股份對上游的議價能力,同樣較弱。

      然而,上下游的擠壓并不是芳源股份當前的全部問題,橫向的同業競爭,還在給公司未來經營制造難題。

      三

      增速下滑疊加競爭加劇

      未來注定坎坷

      三元前驅體行業增速持續快速下滑,是芳源股份要面臨的一個大問題。

      目前,正極材料主要有三元正極材料(NCM、NCA)、磷酸鐵鋰(LFP)、鈷酸鋰(LCO)以及錳酸鋰(LMO)四種材料。其中,磷酸鐵鋰主要應用于新能源商用車及儲能電池市場,三元材料則在新能源乘用車、電動自行車和電動工具電池市場具有廣泛應用。

      而根據高工產研數據,2019年我國鋰電池三元正極材料市場出貨量為19.2萬噸,同比增速自2017年達到58.2%高點后持續回落,2019年已經降至40.1%。預計到2020年將進一步下滑至25%,2025年同比增速則僅剩8.8%。

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      對應到三元前驅體需求量也是同樣的情況。2019年,我國三元前驅體出貨量為24.9萬噸,同比增速在2018年出現回升至69.9%后,于2019年大幅回落至42.3%,2020年將進一步降至32.5%,2025年則僅剩17.6%。

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      行業市場空間增速持續快速下滑的同時,市場競爭風險卻在加劇。

      2014年開始,國內新能源汽車行業進入快速發展期,隨著新能源汽車的補貼退坡,在補貼支持下成長起來的中國新能源汽車產業鏈,面臨著前所未有的降本壓力。高鎳化作為當前三元前驅體領域突破和創新的重要方向之一,市場競爭日益激烈。

      據高工產研數據,2015年以前國內三元前驅體企業數量在20家以下,主要由金屬冶煉企業向下游延伸;隨著新能源汽車市場迅速增長,2019年國內三元前驅體企業增加到45家,新進入者主要來自產業鏈上下游企業。

      目前國內主要三元前驅體廠商包括格林美、中偉股份、優美科(中外合資)、廣東邦普、華友鈷業、金馳能源、科隆新能、芳源環保等。2019年,國內三元前驅體(包括NCM和NCA前驅體)出貨量格林美排名第一、中偉股份排名第二。2019年市場占比重,芳源股份僅占據4%市場份額,較格林美、中威股份的24%、19%市占率有著巨大差距。

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      同業競爭的壓力,或許已經在公司歷年的產能利用率和產銷率中有所體現。

      招股資料顯示,2018-2020年,公司NCA三元前驅體的產能利用率分別為84.85%、78.98%、66.78%,雖然產能有所增加,但是利用率大幅下滑也是實際情況。NCM三元前驅體90.88%、61.56%、45.78%的產能利用率,同樣下滑厲害,而且對應的67.07%、50.87%、81.42%的產銷率,還一定程度暴露出了生產和銷售之間匹配度不夠的問題。

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      圖/招股書

      此外, 截至本招股意向書簽署之日,發行人實際控制人控制的表決權比例為28.81%,上市后實際控制人的持股比例會進一步稀釋。在面對上下游擠壓、行業增速下滑以及同業競爭加劇的未來經營大環境中,管理層的決策將很大程度決定著公司的發展好與壞,但股權的分散,只會降低股東大會對于重大事項決策的效率,從而對公司生產經營和未來發展產生不利影響。

      此刻大起大落的業績表現,或許是預示著公司未來之路注定充滿跌宕起伏吧。

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